MiFID
En el año 2000 los responsables de Gobierno de los países miembros de la UE reunidos en Lisboa incluyeron en su agenda la idea de convertir Europa en la “…most competitive and dynamic knowledge economy in the world”. La fecha límite el 2010. Uno de los componentes “críticos” de esta visión era la consecución de un mercado financiero integrado y único que pudiera dar servicio a un crecimiento de entre el 20% y el 25% anual (en el período comprendido entre 1996-2001) en las transacciones transfronterizas en acciones dentro de los países miembros (cross border equity transactions).
Desde el año 1998 la Comisión Europea fue la encargada de desarrollar la idea/visión a través del FSAP (Financial Services Action Plan) que comprende una serie de instrucciones que han ido tomando forma a través de directivas. Cada una de estas directivas tiene como finalidad su traslado a los cuerpos legislativos y ordenamientos jurídicos de cada uno de los Estados miembros cubriendo áreas que incluyen las actividades de seguros, ahorro, hipotecas, sistemas de pagos, etc. En la actualidad existen ya tres de ellas:
– Directiva de Transparencia (2004/109/CE): Regula la información pública que han de difundir las sociedades cotizadas en mercados oficiales.
– Directiva sobre Abuso de Mercado (2003/6/CE): Introduce normas comunes contra la manipulación de cotizaciones y precios y la utilización fraudulenta de información privilegiada.
– Directiva sobre Folletos (2003/71/CE): Regula el contenido y formato de los folletos que los emisores de valores deben registrar y publicar en procesos de OPVs o para su admisión a cotización en mercados organizados.
Estas tres directivas ya han sido transpuestas a la normativa española y adoptadas de forma efectiva por los operadores nacionales en los mercados financieros.
Una de las directivas que tendrá un impacto más dramático por los cambios que llevará aparejados su entrada en vigor será MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) también conocida como ISD2 (Investments Services Directive 2, o continuación de la Directiva sobre Servicios de Inversión que regula el sector financiero desde el año 1993).
NACIMIENTO LAMFALUSSY
Derivado de MiFID, se crea una comisión bajo la batuta del Barón Alexandre de Lamfalussy, denominada “Comité de Sabios para la regulación de los Mercados de Valores Europeos”, que como recomendación inicial afirma que “los mercados financieros europeos cambian cada semana y la regulación europea simplemente no alcanza esa velocidad”, por lo cual habría que crear los mecanismos legales que permitieran los cambios necesarios.
El proceso Lamfalussy se utiliza en la Unión Europea para el desarrollo regulatorio de los servicios financieros (valores, banca y seguros). Debe su nombre al presidente del comité asesor que lo creó, en marzo del 2001, Alexandre Lamfalussy, y está constituido por cuatro niveles, cada uno de ellos centrado en un estadio específico de la implementación de la legislación financiera:
– Nivel 1: Es el principio habitual de desarrollo legislativo dentro de la UE. Comprende las Directivas y Regulaciones propuestas por la Comisión, “co-decididas” entre el Parlamento Europeo y el Consejo. Estas Directivas y/o Regulaciones (Reglamentos) contienen “framework principles” o principios organizativos y organizacionales con las directrices normativas susceptibles de desarrollo a posteriori.
– Nivel 2: Implementación de las medidas de carácter técnico y operacional que serán adoptadas, adaptadas y actualizadas (“adopted, adapted & updated”) por la Comisión una vez han recibido el visto bueno del ESC (European Securities Committee, formado por Ministros de Finanzas y miembros del Parlamento Europeo). Asimismo el CESR (Comité Europeo de Reguladores del Mercado) actuará como “advisor” en forma de mandatos específicos de “asesoramiento” en áreas particulares. La implementación del Nivel 2 no alterará los principios acordados en Nivel 1. Simplemente proveerá de los detalles técnicos necesarios para convertir dichos principios en operativos.
– Nivel 3: Con el fin de facilitar una implementación coherente y una aplicación uniforme de la legislación emanada de la UE por parte de los Estados Miembros, el CESR puede adoptar “non binding guidelines” o líneas maestras no vinculantes así como “common standards” en aquellas materias no cubiertas expresamente por la legislación de la UE. Estas actuaciones serán siempre compatibles con la legislación contenida y procedente del Nivel 1y Nivel 2.
– Nivel 4: El nivel 4 se refiere a la monitorización por parte de la Comisión de la correcta inserción y posterior aplicación de la legislación dentro del ordenamiento jurídico de los países miembros, con la posibilidad en caso de no conformidad, de la apertura de procedimientos de infracción susceptibles de finalizar ante el Tribunal Europeo de Justicia.
Objetivos y Conclusiones
En Julio del 2000 el ECOFIN encargó al Comité de Sabios la elaboración de un informe sobre la situación regulatoria de los mercados de Valores europeos, basándose en los precedentes del año 1989 en el que se aprobó el principio de licencia bancaria única y el principio de control en el país de origen.
Los objetivos del informe fueron:
- Reforma y refundación de los sistemas de regulación financiera en la Unión Europea.
- Acabar con el sistema de fragmentación de los mercados domésticos.
- Permitir la aparición de mercados europeos unificados.
El informe destaca los siguientes beneficios:
- Mejor asignación de los capitales en el ámbito europeo.
- Mejor y más eficiente intermediación entre el ahorro y la inversión reduciendo los costes transaccionales.
- Mayor capacidad de atracción de capitales en competencia con los mercados americanos.
Estas conclusiones afloran después de un estudio de los mercados europeos en los cuales se descubre que:
- Los mercados de acciones han tenido un crecimiento dramático.
- Mayor internacionalización e interdependencia entre los distintos mercados.
- Aumento de competitividad entre las distintas bolsas.
- Presiones crecientes para la unificación de los sistemas de compensación y liquidación.
Acciones
Las acciones posteriores al informe fueron las siguientes:
- Se acepta el contenido del informe en la sesión del 5 de Febrero de 2002.
- Se crea a su vez un Comité de Valores europeo (con representación de todos los gobiernos), encargado de redactar los aspectos técnicos de las leyes, que estarían excluidas del trámite habitual de aprobación.
- Este Comité estará asistido por otro en que estarán presentes los representantes de los organismos reguladores de cada uno de los países miembros.
- A su vez la Comisión europea acepta de forma transitoria (cuatro años) renunciar a cuestionar las decisiones que se hayan adoptado en estos comités, contando con un plazo de tres meses para estudiar las normas, pero sin poder de veto sobre las mismas.
Estos logros podríamos enumerarlos en los siguientes hitos:
- Folleto único para la emisión de valores a nivel europeo.
- Actualización de los sistemas de admisión a cotización de los valores.
- Definición de inversor profesional.
- Modernización de los sistemas de inversión colectiva.
- Implantación de normas de contabilidad únicas en lo referente a los mercados de valores.
- Pasaporte único para todos los mercados reconocidos (UCITS).
Desarrollo (“Lamfalussy Process”)
Cuando las medidas a tomar y las cuestiones a desarrollar están lo suficientemente detalladas como para que su aplicación en las distintas legislaciones pueda hacerse de forma directa, el conjunto normativo toma la forma de Regulación. Cuando no es así, las indicaciones normativas adoptan la forma de Directiva y permite a los diferentes Estados miembros realizar adaptaciones para adecuarlas a sus distintos ordenamientos jurídicos y cuerpos legales propios.
Hasta el momento han sido incluidas dentro de la modalidad de Regulación las distintas áreas:
– Record Keeping (Registros)
– Transaction Reporting
– Market Transparency
– Admisión a Cotización de los distintos Instrumentos Financieros
– Derivados (Instrumentos Financieros)
Bajo la forma de Directiva:
– Requisitos Organizacionales
– Outsourcing
– Salvaguarda de Activos de Clientes
– Conflictos de Interés
– Información a Cliente
– Test de Idoneidad (Assessment of Suitability)
– Definición de “Non Complex Instruments”
– Best Execution
– Client Order Handling
Actualidad MiFID
En la actualidad MiFID se encuentra en fase de trabajos de Nivel 2. El Nivel 1 fue aprobado en abril del 2004 y en febrero del 2006 se estableció el borrador del Nivel 2 cuyos trabajos desembocarán en su forma definitiva en junio/julio del 2006. Para enero del 2007 está prevista la entrada en vigor de la Directiva sobre Requisitos de Capital y MiFID tiene fijada su fecha de implementación en noviembre del 2007. Los trabajos están siendo supervisados y desarrollados por Charlie McCreevy desde su puesto de Comisario Europeo de Internal Markets and Services.
Repercusiones de MiFID en el entorno de entidades de servicios financieros
El alcance de MiFID es muy amplio. Configura el asesoramiento sobre inversiones como una actividad regulada, introduce la posibilidad de nuevos esquemas de negociación de renta variable, cubre nuevas áreas de negocio, impulsa la cooperación entre los organismos supervisores, aumenta los niveles de protección al inversor, exige una mayor transparencia a los mercados, etc.
El impacto en los agentes financieros tiene diferentes grados de intensidad y afecta a distintas áreas de actividad:
-Bancos de Inversión (Brokers / Dealers): El mayor impacto se concentrará en áreas como la transparencia previa a la negociación y la clasificación de clientes.
-Gestores de activos: Clasificación de clientes, Best Execution, Subcontratación, Asesoramiento sobre inversión.
-Brokers / Dealers: Best Execution
-Intermediarios: Información de/a clientes, Idoneidad, Adecuación
-Futuros y opciones (financieras): Best Execution, Asesoramiento sobre inversión
-Instrumentos financieros sobre materias primas (derivados, etc.): Best Execution, Requisitos Organizativos
-Bolsas y Mercados (Exchanges): Pérdida de “exclusividad” en la contratación de determinados activos (Equities, derivatives, instrumentos de renta fija, etc.). Desaparición de la “concentration rule” que exigía el paso obligado por las Bolsas “oficiales” (nacionales) de las transacciones en los mencionados instrumentos.
Desarrollo de conceptos
Empezando por el final, vamos a reseñar algunos de los principales efectos de MiFID en el entorno actual de mercados y definir y desarrollar alguno de los conceptos anteriormente expuestos:
– Bolsas y Mercados: El principal cambio en el escenario actual referido a los mercados “oficiales” o Bolsas es la desaparición del principio de “concentración” cuya principal consecuencia era la consagración de un “monopolio de facto” sobre la contratación de acciones. La regla de concentración exigía que para que las transacciones sobre determinados activos e instrumentos financieros tuvieran carácter oficial, éstas deberían necesariamente ser realizadas en las Bolsas nacionales respectivas de forma que se convertía en requisito imprescindible para dar formalidad legal a las mismas. MiFID no sólo acaba con este principio sino que expresamente prevé la creación de plataformas o “liquidity pools” alternativos susceptibles de competir con las Bolsas en la contratación de activos financieros en igualdad de condiciones (“off exchange trading”).
– MTFs: Multilateral Trading Facilities o en español SMNs o Sistemas Multilaterales de Negociación. Los MTFs serán aquellas plataformas de negociación que competirán en igualdad de condiciones con las Bolsas a la hora de realizar transacciones en acciones y otros instrumentos financieros con la única condición de estar sujetos al control y vigilancia de organismos reguladores. Deberán cumplir requisitos como el de proveer de “fair and orderly trading”, transparencia, etc. Podrán hacer uso de la difusión de sus precios así como comercializar sus “market data”, etc. En el momento actual ya existe un proyecto de MTF, denominado TURQUOISE, reseñable por su importancia, dado el carácter de los integrantes del mismo (Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Citigroup, Credit Suisse, UBS y Deutsche Bank), y por el impacto que podría tener en los mercados “oficiales” (Bolsas). Se calcula que el negocio combinado de todos ellos podría rondar el 50% del volumen de las Bolsas europeas.
– SI: Systematic Internalizers (Internalizadores Sistemáticos). Serán aquellas entidades que de forma periódica y sistemática ejecuten órdenes de cliente en valores líquidos ofreciendo contrapartida propia, es decir ejecutando dichas órdenes contra su libro sin necesidad de acudir a ningún mercado (cuestión que en el entorno actual es absolutamente imposible puesto que las transacciones requieren el registro de las mismas en los mercados oficiales). Los Internalizadores Sistemáticos deberán también cumplir requisitos de supervisión y control además del principio de Best Execution y transparencia (Pre y Post Transaparency). Junto a los MTFs se presentan como la principal expresión de pools de liquidez capaces de convivir y competir con las Bolsas oficiales.
– Best Execution: Por Best Execution se entiende parte del servicio que el intermediario ofrece a la comunidad inversora (clientes) en forma de compromiso de igualar o superar el mejor precio de los existentes en una relación predefinida de mercados. Pero el precio no es el único componente del concepto. Dentro de él se incluyen otros factores tales como coste final (comisiones), rapidez de ejecución, volumen, settlement, etc. Es un concepto integral amplio que presenta problemas en su aplicación. Los principales “puntos débiles” que presenta el concepto de Best Execution son: a/ Deberá acordarse una política de Best Execution para cada clase de activo y cliente, b/Deberá mantenerse un registro de operaciones durante un período de cinco años que permita identificar la correcta aplicación de la ejecución óptima, c/Dicho registro deberá incluir la posibilidad de capturar en cada momento de dicho período el entorno de precios existente en el momento de realizar la transacción (Pre Trade Transparency) y el precio al que ésta es ejecutada (Post Trade Transparency).
– Clasificación de Clientes: La Directiva contempla la clasificación de los clientes de acuerdo a tres categorías cada una de las cuales dispondrá de diferentes niveles de protección y asesoramiento. Las tres categorías son: a/ Retail (Inversor minorista), b/ Professional (Inversor con cierto nivel de cualificación), c/ Eligible Partner (Entidades del mismo nivel, competidores, etc.). Obviamente los niveles de protección y asesoramiento van de mayor a menor según descendemos de clasificación.
– Información de clientes / Idoneidad: MiFID establece la información que debe tomarse en cuenta a la hora de calibrar la idoneidad de un activo o producto para un determinado cliente. Este examen deberá tomar en consideración su capacidad financiera global, nivel de endeudamiento, etc., con especial atención a la asignación de activos. Para ello la Directiva introduce el concepto de “adecuación” (suitability & appropriateness). Ello implica entre otras cosas que en el caso de que se presten servicios no de asesoramiento sino de recepción y transmisión de órdenes, los intermediarios deberán asegurarse de que el cliente posee el conocimiento y la experiencia necesarios para entender los riesgos del producto o servicio en cuestión. En el caso de que el cliente haya solicitado la prestación específica de servicios exclusivamente de ejecución y para productos no complejos, el intermediario no estará obligado a la aplicación de ningún criterio de adecuación, asumiendo que el cliente deberá conocer que no complejos genéricamente se refiere a aquellos productos incluidos en la categoría de acciones cotizadas, instrumentos del mercado monetario, OICVM, etc.
– Single Passport: El Single Passport era una cuestión ya desarrollada en la anterior ISD y que básicamente consistía en la homologación implícita de cualquier entidad de servicios financieros para realizar sus actividades en cualquier país miembro de la Unión Europea sin más requisito que estar sujeto a cualquiera de los organismos supervisores de cada uno de los países miembros. Es decir: Si una entidad británica quisiera ofrecer sus servicios en España, debería poder hacerlo “per se”, sin más requisito que la condición objetiva de estar sujeto a la regulación y bajo la supervisión (control y vigilancia) de, en este caso, la FSA (Financial Services Authority, el homólogo de la CNMV en Gran Bretaña) sin ninguna otra limitación. Durante el período de vigencia de la ISD, el single passport no ha demostrado su aplicación de manera efectiva. De hecho las principales Bolsas europeas exigen a aquellos intermediarios que quieran estar presentes mediante su actividad en sus mercados nacionales, la condición de miembro del mercado, impidiendo el “remote access”.
Conclusiones Finales
MiFID se convertirá sin ninguna duda en un punto de inflexión en el panorama de los mercados financieros europeos y traerá como consecuencia cambios mayores incluso que los provocados tras el Big Bang inglés (en menor medida el español) u otros factores como la introducción de la contratación electrónica, etc. Muchos lo comparan incluso con la introducción del Euro. Algunas consultoras (sobre todo de IT, o ligadas a tecnología, desarrollos informáticos, sistemas, etc.) están evaluando ya algunos escenarios de impacto económico en los distintos actores. Así un estudio del pasado año de Celent preveía una inversión total de EUR 1bn por parte de los intermediarios o market participants para adaptarse al nuevo escenario (obviamente dependiendo del grado, es decir, un internalizador sistemático deberá afrontar unas inversiones en sistemas, tanto de control, compliance, trading, control de riesgo, CRM o Customer Relationship Management / Gestión de Clientes, etc., mucho mayores que otra entidad que no se dimensione hasta ese nivel). Asimismo los ingresos de aquellos que decidan internalizar el flujo de sus clientes podrían incrementarse hasta el EUR 1bn en trading profits, considerando que serán capaces de “drenar” un volumen cercano al 30% del total que en la actualidad se contrata en las Bolsas. Esa pérdida de volumen por parte de las Bolsas nacionales podría significar una disminución de hasta EUR 300mn en ingresos percibidos a través de cánones o “fees”. Este estudio abría también la posibilidad a que los intermediarios pudieran obtener ingresos de forma alternativa vía la comercialización de la difusión de sus datos de mercado (precios, market data, etc.). No obstante aún es pronto para evaluar el verdadero calado de la reforma en marcha y posiblemente deberemos esperar al comienzo de su aplicación para obtener datos fiables de su impacto económico real.
Revisión del proceso Lamfalussy
Con el fin de reforzar el proceso Lamfalussy, la Comisión expone mejoras de carácter práctico que permitirán fomentar la cooperación en materia de control y acrecentar la coherencia en la aplicación de las medidas así como su control a escala nacional. En este marco, deberá reforzarse particularmente el papel de los comités de las autoridades reguladoras y sus repercusiones.
Comunicación de la Comisión de 20 de noviembre de 2007 – Revisión del proceso Lamfalussy Mayor convergencia en la supervisión [COM(2007) 727 final – Diario Oficial C 55 de 28.2.2008].
La evaluación del proceso Lamfalussy es generalmente positiva. Sin embargo, a pesar de sus innegables elementos positivos (reglamentación flexible, convergencia, cooperación, etc.) son necesarias algunas mejoras.
- Mejora del procedimiento legislativo y aplicación de la legislación
La experiencia de la adopción de la legislación marco y de las medidas de ejecución ha sido generalmente positiva. Sólo se requieren algunos ajustes entre instituciones en materia de control y de ejecución.
La evaluación de los calendarios necesarios para la concatenación de las medidas de adopción de la legislación y de ejecución (niveles 1 y 2) resulta complicada debido a la gran variabilidad de los plazos. Por consiguiente, es difícil fijar plazos razonables tanto para la transposición como para la aplicación. Para resolver este problema, el plazo de transposición del conjunto de medidas legislativas podría vincularse a la adopción de las últimas medidas de ejecución enumeradas en el nivel 1. Los trabajos relativos a las medidas de los niveles 1 y 2 también podrían efectuarse más en paralelo para mayor coherencia y facilidad.
El proceso Lamfalussy ha permitido introducir y aplicar principios reglamentarios sólidos. En particular, ha permitido mejorar la calidad de la legislación y reforzar la transparencia y la previsibilidad de la elaboración de las políticas de la Unión Europea (UE). Sin embargo, los Estados miembros deben evitar añadir medidas nacionales adicionales (exceso de reglamentación). También deberá generalizarse la publicación sistemática de las contribuciones en aras de una mayor transparencia en materia de consultas. Por último, los análisis de repercusiones deberán hacerse extensivos a todas las medidas de ejecución importantes.
Con el fin de aumentar la transparencia en materia de transposición, deberá reforzarse el impacto de los diferentes instrumentos de publicidad establecidos (por ejemplo, en el marco de la directiva de fondos propios). La Comisión publica periódicamente estadísticas sobre el estado de la transposición en los Estados miembros, relativas particularmente a las directivas de los niveles 1 y 2. Por su parte, los Estados miembros deben comunicar a la Comisión cuadros relativos a la situación en materia de transposición. Cuando se producen retrasos en la aplicación, se inicia un procedimiento de infracción en virtud del artículo 226 del Tratado.
- Cooperación y convergencia en materia de supervisión
La cooperación y la convergencia en materia de supervisión constituyen una de las innovaciones del proceso, pero no han producido los efectos esperados.
Es indispensable el reforzamiento de los comités de nivel 3 [o comités de las autoridades reguladoras]. En materia de responsabilidad política, un enfoque global en dos etapas (orientación política del Parlamento Europeo, del Consejo y de la Comisión e informes de los comités) debería permitirles alcanzar más resultados. Por otra parte, la misión de los supervisores nacionales debe completarse con una exigencia de cooperación y convergencia a nivel europeo. En cuanto al estatuto jurídico de los comités de nivel 3, se estudiarán posibles modificaciones del marco jurídico relativas a las decisiones en virtud de las cuales se crean éstos y a la definición de sus funciones.
Una reducción de los obstáculos prácticos a nivel europeo y nacional reforzaría la confianza mutua y la aplicación de las medidas. De esta forma, las decisiones, particularmente de los comités de las autoridades reguladoras (extensión del sistema de votación por mayoría cualificada y definición de soluciones en caso de existencia de minorías de bloqueo) se adoptarían más fácilmente y tendrían más peso (aunque sin valor vinculante) ante las autoridades reguladoras y las autoridades de supervisión nacionales.
Los Estados miembros también tienen un papel esencial que desempeñar para garantizar la aplicación íntegra de las normas y líneas directrices, en lo que se refiere a:
- los poderes de los supervisores nacionales y las sanciones; frente a la divergencia de los regímenes nacionales, las autoridades reguladoras y de supervisión deberían disponer de facultades de control y de instrumentos, tales como sanciones, suficientes para poder cumplir sus obligaciones;
- la garantía de la independencia operativa de las autoridades de supervisión nacionales en cuatro ámbitos: institucional, reglamentario, presupuestario y de supervisión;
- las propuestas tendentes a reforzar la cooperación entre las autoridades reguladoras de los países de origen y de acogida; la acción de la Comisión consiste en sensibilizar, evaluar y adoptar medidas (delegación de funciones, protocolos de acuerdo multilaterales, función de la autoridad de supervisión principal, etc.).
La elaboración de normas comunes encaminadas a garantizar una cooperación óptima entre colegios de autoridades de supervisión garantizaría más coherencia y uniformidad en la aplicación, y permitiría resolver los problemas de competencias entre países de origen y de acogida.
La cooperación intersectorial se basa en un protocolo común sobre la cooperación firmado en 2005 y está prevista para cuando una acción conjunta represente un valor añadido. Desde 2006, los comités de nivel 3 han acordado programas de trabajo anuales conjuntos a fin de tratar temas prioritarios tales como los conglomerados financieros y las normas comunes de declaración.
En cuanto a la gestión de las crisis, deben establecerse procedimientos rápidos de transmisión de la información con objeto de garantizar una intervención eficaz y colectiva en caso de perturbación grave del mercado o de crisis financiera.
Para responder a las peticiones de los comités de autoridades reguladoras derivadas de sus obligaciones comunitarias, la Comisión estima que puede ser útil un apoyo financiero procedente del presupuesto de la UE.
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